Nguồn gốc khủng hoảng & chu kỳ Minsky

http://bhdl.blogspot.com/2012_05_01_archive.html

Hyman Philip Minsky sinh ngày 23/9/1919 mất ngày 24/10/1996 là một nhà kinh tế học người Mỹ và là giáo sư kinh tế đại học Washington tại St. Louis. Giống như Keynes, những nghiên cứu của ông tập trung chủ yếu vào chu kỳ kinh tế trong đó nhấn mạnh đến khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế nhưng ông không có được may mắn được giới học thuật và nghiên cứu biết đến nhiều lúc còn sống như John Maynard Keynes, một nhà kinh tế gia nổi tiếng mà ông chịu ảnh hưởng.

Giống như Keynes, những nghiên cứu của Minsky cố gắng cung cấp sự hiểu biết và giải thích về đặc tính của các cuộc khủng hoảng tài chính, nguyên nhân chủ yếu dẫn tới suy thoái kinh tế. Ông giúp độc giả tìm lại những tư tưởng của Keynes đã bị nhiều nhà quên lãng.

Cũng như như Keynes, công chúng chỉ nhớ đến ông mỗi khi khủng hoảng tài chính diễn ra, đặc biệt khi khủng hoảng tài chính 2008 diễn ra, ông được nhắc đến như một nhà kinh tế học nổi tiếng, đã cung cấp một hình để giải thích sự sụp đổ của các thị trường tài chính.

Trong thời gian khủng hoảng tài chính 2008 diễn ra, tạp chí kinh tế The Economist khảo sát 50 nhà kinh tế uy tín xem ai là nhà kinh tế có ảnh hưởng nhất trong thập kỷ vừa qua thì ông được xếp thứ 3 còn Keynes xếp thứ 2 sau Bernanke, thống đốc ngân hàng trung ương Mỹ.

Minsky được sinh ra trong một gia đình di cư Menshevik từ Belarus tại Chicago, Illinois. Mẹ của ông, bà Dora Zakon hoạt động trong phong trào thương mại công đoàn còn cha ông hoạt động trong nhóm Do Thái của đảng Xã hội tại Chicago. Có thể ông chịu ảnh hưởng bởi tư tưởng xã hội từ cha mình. Năm 1941, Minsky nhận bằng đại học ngành toán của đại học Chicago tuy nhiên những nghiên cứu của ông về khủng hoảng và chu kỳ kinh tế lại cho rằng toán học không giúp ích gì trong việc dự đoán các cuộc khủng hoảng.

Sau đó, ông chuyển đến học tại đại học Harvard và nhận bằng MPA và PhD trong kinh tế, tại đây ông nghiên cứu dưới sự hướng dẫn của hai đại cổ thụ trong kinh tế học, hai người có ảnh hưởng tư tưởng rất lớn đến các công trình nghiên cứu sau này của ông là Joseph Schumpeter và Wassily Leontief.

Minsky giảng dạy tại đại học Brown từ năm 1949 đến năm 1958, và là phó giáo sư kinh tế tại đại học California từ năm 1957 đến 1965. Năm 1965, ông trở thành giáo sư kinh tế của đại học Washington ở St Louis và nghĩ hưu vào năm 1990. Vào thời điểm ông qua đời, ông là học giả ưu tú (Distinguished Scholar) tại Viện Kinh tế Levy của Bard College.

Minsky là một nhà tư vấn cho Ủy ban về tiền và tín dụng, trong khi ông là giáo sư Kinh tế tại Đại học California, Berkeley.

http://chiemtinhtaichinh.blogspot.com/2012/07/vietnam-co-gap-phai-giam-phat-hay-khong.html



Phương pháp tiếp cận của Minsky giải thích rõ vấn đề chu kỳ kinh tế, điều mà Keynes đã đề cập nhưng lại bị nhiều nhà kinh tế giải thích lệch lạc. Những lý giải của ông được gọi là “Thuyết mất ổn định tài chính- financial instability hypothesis”. Thuyết mất ổn định tài chính là lý thuyết về tác của nợ đối với hành vi có tính hệ thống và cũng tính đến cách thức mà nợ còn có ý nghĩa. Thuyết này cho rằng, nguyên nhân gây ra các cuộc suy thoái kinh tế không phải là do các cú sốc từ bên ngoài mà là vấn đề nội sinh. Chính trong giai đoạn thịnh vượng của nền kinh tế đã hàm chứa các yếu tố bất ổn để gây nên sự suy thoái. Ông giải thích rõ trong giai đoạn kinh tế tăng trưởng mạnh, tâm lý ưa thích rủi ro (hoặc là tự mãn) đã khuyến khích gia tăng đòn bẩy nợ. Nguyên nhân khiến các doanh nghiệp gia tăng đòn bẩy nợ là vì họ nhìn thấy khả năng sinh lợi từ nhiều dự án. Tuy nhiên, điểm mấu chốt trong quan điểm của Keynes và cả Minsky là con người rất kém trong dự báo tương lai. Tương lai là “một con thiên nga đen” và nhiều dự báo của các doanh nghiệp là không chính xác về lợi nhuận của các dự án. Sự gia tăng đòn bẩy nợ cao đến mức tạo ra các rủi ro rất lớn. Minsky cho rằng, trong quá trình mở rộng, sự vay nợ của các doanh nghiệp chuyển từ tài trợ kiểu “phòng ngừa (hedge)”, tức có khả năng trả đúng hạn cả vốn lẫn lãi sang tài trợ kiểu “đầu cơ” , tức chỉ có khả năng trả lãi và cần gia hạn thêm thời gian để chi trả cả phần vốn vay. Cuối cùng là chuyển sang tài trợ kiểu “ponzi”, tức doanh nghiệp chẳng còn có khả năng trả lãi. Thực chất doanh nghiệp vay nợ để lấy tiền của người này “đập” sang cho người kia. Tất nhiên, tài trợ kiểu ponzi luôn dẫn đến sự vỡ nợ. Do đó, Minsky đã nói cấu trúc tài chính của chủ nghĩa kinh tế tư bản trở nên ngày càng dễ đổ vỡ hơn qua mỗi giai đoạn thịnh vượng.


Chu kỳ của Minsky được chia thành ba giai đoạn. Đầu tiên là một khoảng thời gian dài có sự tích lũy nhanh của nợ. Tiếp đến là thời điểm mà các nhà kinh tế gọi là: thời điểm Minsky (Misky moment), tức những người cho vay trở nên thận trọng hoặc hạn chế cho vay và các doanh nghiệp có cấu trúc đòn bẩy cao sẽ gặp phải khó khăn về tài chính (chính là mùa hè năm 2007 trong cuộc khủng nợ dưới chuẩn của Mỹ). Tiếp sau thời điểm Minsky là “sụp đổ Minsky (Minsky meltdown)” khi các doanh nghiệp buộc phải bán tháo tài sản để trả nợ (chính là thời điểm năm 2008).


Một nghiên cứu khác của Richard Koo (2008) cho thấy việc lĩnh vực tư nhân giảm nợ để làm lành mạnh bảng cân đối tài sản đã khiến cho nền kinh tế bị suy thoái. Nghiên cứu của Koo về giảm phát ở Nhật cho thấy bắt nguồn từ nguyên nhân doanh nghiệp và người dân theo đuổi mục tiêu tối thiểu nợ chứ không phải là mục tiêu tối ưu hóa lợi nhuận. Trong thời kỳ bong bóng bất động sản vào những năm 90, người dân thường dùng bất động sản để thế chấp cho các khoản vay và tiếp tục đầu tư các các dự án khác. Khi bong bóng bất động sản nổ tung, giá giảm mạnh và trên bảng cân đối tài sản là một khoản lỗ lớn được trích lập. Vì vậy mới gọi đây là “khủng hoảng bảng cân đối tài sản-Balance sheet Recession”. Koo cho rằng cả thời kỳ Đại khủng hoảng lẫn giảm phát hiện nay ở Nhật đều có chung tình trạng này. Khi khoản lỗ xuất hiện trên bản cân đối tài sản, dòng tiền được tạo ra mỗi năm được dùng để trả nợ thay vì tái đầu tư. Lúc cả nền kinh tế không tái đầu tư sẽ làm giảm tổng cầu và dẫn đến kinh tế bị đình đốn.


Thời điểm Minsky của kinh tế Việt Nam


Những nghiên cứu trên cho thấy, sự gia tăng đòn bẩy nợ là nguyên nhân dẫn đến giảm phát và tiếp theo là kinh tế đình đốn. Khi đối chiếu với lý thuyết, tôi nhận thấy Việt Nam đã sự bùng nổ tín dụng trong nhiều năm qua và khiến các SOEs nói chung và đặc biệt là các tập đoàn kinh tế của nhà nước nói riêng đang trở nên rất rủi ro (khác với ở phương tây là sự tích lũy nợ của khu vực tư nhân và nợ công của chính phủ). Từ năm 1998 đến năm 2010, tốc độ tăng trưởng tín dụng của Việt Nam mỗi năm luôn cao hơn mức 23%/năm. Ở Việt Nam, với chính sách lấy kinh tế nhà nước làm chủ đạo và dùng các tập đoàn, tổng công ty làm các quả đấm thép nhằm kiến tạo phát triển nên nhiều nguồn lực kinh tế, tất nhiên việc cho vay sẽ được dành cho các tập đoàn. Theo đó, tính đến tháng 9.2011, dư nợ vay ngân hàng của SOE lớn là 415,347 tỷ đồng tương đương 16.9% tổng dư nợ cả nước. Trong đó, hơn một nửa số nợ tập trung vào 12 tập đoàn kinh tế nhà nước (218,738 tỷ) chiếm 8.76% tổng dư nợ toàn ngành ngân hàng. Bốn tập đoàn nợ lớn nhất là PetroVietnam (72,300 tỷ), EVN (62,800 tỷ), Vinacomin (20,500 tỷ) và Vinashin (19,600 tỷ).


Hệ quả là đòn bẩy nợ của các Tập đoàn, tổng công ty ở mức rất cao. Theo dữ liệu từ đề án tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước của Bộ Tài chính trình bày tại Phiên họp thường kỳ chính phủ tháng 4.2012, tính đến tháng 9.2011, có đến 30/85 (tức 35%) tập đoàn và tổng công ty có tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu cao hơn 3 lần. Đặc biệt có 7 tập đoàn, tổng công ty có tỷ lệ này trên 10 lần gồm TCT Xây dựng Công nghiệp (Tập đoàn Sông Đà), TCT Xây dựng CTGT 1, TCT Xây dựng CTGT 5, TCT Xây dựng CTGT 8, TCT Xăng dầu Quân đội, TCT Thành An và TCT Phát triển đường cao tốc.


Vào tháng 5.2012, vụ việc Vinaline thua lỗ và có thể bị vỡ nợ được phanh phui trên báo chí. Theo đó, chính phủ cho biết tính đến cuối năm 2011 (tin ngày 12.6.2012), khoản nợ của Vinalines là 43,100 tỷ đồng (tương đương 2.1 tỷ USD) – gấp 4 lần so với vốn chủ sở hữu ở mức 9,410 tỷ đồng. Vụ việc này làm người ta nhớ đến Vinashin, tập đoàn doanh nghiệp đóng tàu có khoản nợ lên đến 4.5 tỷ USD khiến sức khỏe của các ngân hàng Việt Nam chao đảo (nợ xấu). Sức khỏe tài chính của một số tập đoàn và doanh nghiệp lớn của Việt Nam đang ở tình trạng báo động. Ví dụ như Vinacomin, TKV bị Moody hạ hạn mức tín nhiệm xuống mức tiêu cực vì sức khỏe tài chính thiếu lành mạnh.


Như vậy, chúng ta đã xuất hiện tình trạng tích lũy nhanh nợ ở các tập đoàn và tổng công ty nhà nước. Sự cảnh giác đã xuất hiện ở các nhà đầu tư nước ngoài, những người cung cấp vốn trên thị trường trái phiếu quốc tế. Từ năm 2011, dư luận trong nước lên tiếng nhiều về tình trạng làm ăn thua lỗ và tài chính thiếu lành mạnh của các tập đoàn và tổng công ty. Các tập đoàn và tổng công ty đang đứng trước áp lực phải thoái vốn ở nhiều ngành nghề, trong đó có bất động sản và chứng khoán. Đây chính là “thời điểm Minsky” cho nền kinh tế Việt Nam.


Liệu có thể ngăn chặn được sự sụp đổ Minsky?


Sụp đổ Minsky đang dần xuất hiện. Năm 2011, hoạt động thoái vốn ngoài ngành được thực hiện từng phần là một trong những nguyên nhân khiến TTCK Việt Nam giảm sâu. Và từ tháng 10.2011, giá bất động sản bắt đầu tụt dốc. Lưu ý, ở nước ngoài, các cá nhân đi vay để đầu tư hoặc đầu cơ vào các tài sản tài chính nhưng ở Việt Nam, các SOE đi vay để đầu tư hoặc đầu cơ vào bất động sản, thị trường chứng khoán. Trong đó, bất động sản là quan trọng vì đây vừa tài sản dùng để đảm bảo vừa là thị trường bị đầu cơ mạnh mẽ. Do đó, chuyển động của giá bất động sản sẽ thể hiện rõ giai đoạn bán tháo các tài sản giống như thế giới. Chuyện các tập đoàn và tổng công ty, buộc phải bán các dự án bất động sản mà họ đang sở hữu để trả nợ là hoàn toàn có thể (nhưng vẫn còn một khả năng khác mà tôi sẽ đề cập ngay dưới đây).


Cũng một lưu ý khác là đầu tư vào thị trường bất động sản không chỉ các doanh nghiệp nhà nước mà còn cả kinh tế tư nhân. Ở Việt Nam, có sự tồn tại giữa những nhóm lợi ích thân hữu với các quan chức (tư bản thân hữu) để đầu tư vào các dự án bất động sản. Những người này cũng được ưu ái về tín dụng và dẫn tới sự tích lũy nhanh về các khoản nợ.


Để ngăn chặn sự sụp đổ của Minsky và đồng thời là phương pháp chữa trị giảm phát cần thiết phải có sự can thiệp của ngân hàng trung ương và chính phủ. Trên thế giới, tùy thuộc vào mỗi quan điểm kinh tế của người điều hành sẽ có những chính sách khác nhau. Hiện nay, điểm chung mà các ngân hàng trung ương từ Mỹ, Nhật Bản, Anh và ECB thực hiện đều là các đợt nới lỏng định lượng. Theo quan điểm của lý thuyết tiền tệ của Milton Friedman, giảm phát sẽ được triệt tiêu bằng cách tạo ra sự tràn ngập thanh khoản trong hệ thống.


Tuy nhiên, ở quan điểm trái ngược của trường phái Keynes và cả trong lý thuyết giảm phát-nợ của Fisher, chính sách tiền tệ không hiệu quả để chữa trị giảm phát vì lý do bẫy thanh khoản. Lúc này lãi suất giảm xuống ở mức thấp khiến cho mọi người quyết định nắm giữ tài sản của mình dưới dạng tiền mặt (chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền bằng 0). Bẫy thanh khoản sẽ tạo ra giảm phát và đến lượt nó, giảm phát lại thúc đẩy bẫy thanh khoản, tạo nên một vòng xoáy. Lưu ý là bẫy thanh khoản có thể xảy ra ngay cả khi lãi suất chưa đạt tới không. Chính sách tài khóa hay các gói kích thích kinh tế được cho là giải pháp duy nhất nhằm gia tăng tổng cầu (đồng thời tạo ra kỳ vọng lạm phát). Vào năm 2009, thế giới và cả Việt Nam đều thực hiện các gói kích cầu. Thực tế, vấn đề giảm phát đã từng đề cập vào cuối năm 2008 tại Việt Nam nhưng sau khi có gói kích cầu, giảm phát đã bị chặn đứng.


Theo nhiều nghiên cứu, chính sách tài khóa đang được ủng hộ để ngăn ngặn suy thoái. Ví dụ theo nghiên cứu của Koo (2011), để tránh rơi vào đình đốn (depression), chính phủ Nhật đã tăng chi cho chính sách tài khóa khoảng 460 nghìn tỷ yên hoặc 92% GDP trong giai đoạn 1990-2005. Mặc dù chính sách tài khóa vẫn không nước Nhật thoát khỏi đình trệ nhưng nó đã hạn chế một kịch bản đình trệ nặng nề hơn. Koo đã ước tính, nếu không có chi tiêu của chính phủ Nhật, chênh lệch giữa GDP thực tế và GDP giả thiết là khoảng 2,000 nghìn tỷ yên trong vòng 15 năm. Nói cách khác, Nhật đã chi 460 nghìn tỷ yên để đổi lấy 2,000 nghìn tỷ yên. Koo cũng cho rằng, chính sách kích thích của chương trình New Deal programs mới là nguyên nhân khiến Mỹ thoát khỏi Đại suy thoái. Koo nói: “Nhiều người cho rằng chính sách tiền tệ đã dẫn đến sự phục hồi của Mỹ từ sau năm 1933 nhưng họ đã không quan sát đầy đủ phần tài sản của bảng cân đối kế toán của hệ thống ngân hàng. Từ 1933-1935 chỉ các khoản cho vay đối với chính phủ tăng trong khi cho vay đối với lĩnh vực tư nhân không tăng. Cho vay đối với chính phủ tăng vì chính phủ đã tài trợ cho New Deal. Cả hai ví dụ trên cho thấy kích thích tài khóa là cần thiết để giữ GDP và cung tiền thoát khỏi suy thoái trên bảng cân đối tài sản.”


Thực tế ở Việt Nam cho thấy chúng ta đang cần một gói kích thích kinh tế lần hai hơn là việc bơm tiền ào ạt. Sau đại hội Đảng Cộng Sản Việt Nam vào cuối năm 2011, NHNN đã thực hiện bơm tiền ào ạt vào thị trường liên ngân hàng và lãi suất cho vay qua đêm đã trở nên rất thấp (2.5%/năm, tức thấp hơn cả năm 2007). Trần lãi suất huy động cũng liên tục được cắt giảm từ mức 14%/năm xuống còn 9%/năm. Nhưng kết quả là tăng trưởng tín dụng dụng vẫn âm. Số lượng doanh nghiệp phá sản và ngưng hoạt động tăng vọt. Cụ thể, trong 3 tháng đầu năm 2012, đã có trên 2,400 doanh nghiệp (DN) làm thủ tục giải thể và trên 11,600 DN đăng ký ngừng hoạt động có thời hạn hoặc dừng thực hiện các nghĩa vụ thuế, tăng 9% so với cùng kỳ năm trước. Nếu như Việt Nam đã rơi vào bẫy thanh khoản thì cho dù NHNN có tiếp tục cắt giảm lãi suất cũng khó mà tạo nên tăng trưởng tín dụng.


Một bước đi gần đây mà NHNN Việt Nam đang muốn thực hiện là kế hoạch thành lập công ty mua bán nợ xấu thuộc NHNN trị giá 100,000 tỷ đồng để lành sạch nợ xấu của các ngân hàng. Giải pháp này là hợp lý vì kinh nghiệm của Mỹ cho thấy trong cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn năm 2007, cũng có chương trình gọi là giải trừ tài sản xấu (TARP-Troubled assets relief program) trị giá 700 tỷ USD để mua lại các khoản nợ dưới chuẩn khó có khả năng thu hồi từ các định chế tài chính Mỹ. Tuy nhiên, điểm lưu ý là chương trình TARP được giao cho Bộ Tài Chính thực hiện và phải báo định kỳ trước Quốc Hội. Những nghiên cứu của tôi về cách thức xử lý nợ xấu cho hệ thống ngân hàng Trung Quốc vào những năm 1999-2000 cũng cho thấy các công ty mua bán nợ cũng trực thuộc Bộ Tài Chính chứ không phải NHNN.


Do đó, nếu Việt Nam có một chương trình tương tự nhằm làm sạch được nợ xấu của các ngân hàng tức đồng thời cũng có thể làm chặn lại được khả năng bán tháo tài sản để trả nợ của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, vấn đề là việc xử lý nợ xấu phải được thực hiện một cách minh bạch và không vì quyền lợi của các nhóm lợi ích. Thứ hai, là phương pháp mua lại nợ xấu như nợ nào được mua và giá mua là bao nhiêu phải được rõ ràng và được sự chấp thuận của Quốc Hội. Thế nhưng đến hiện nay, kế hoạch thành lập công ty mua bán nợ xấu thuộc NHNN vẫn chỉ mới là ý tưởng nên chưa thể đánh giá được hiệu quả của chính sách.


Lĩnh vực tư nhân Việt Nam dù là thành phần ít được hưởng các ưu đãi về kinh tế hơn so với thành phần kinh tế nhà nước nhưng lại đóng góp hơn 48% vào GDP, cao hơn mức 30%-35% của khu vực kinh tế nhà nước. Điều đáng lo ngại là khu vực kinh tế tư nhân đang chịu “tác động hất văng (crowding out)” do sự chèn ép từ khu vực công. Tức là sự đầu tư quá mức của khu vực công (chi tiêu chính phủ) sẽ làm lãi suất thị trường tăng lên và gây nên sự suy giảm đầu tư của khu vực tư nhân. Khu vực tư nhân cũng dễ tổn thương hơn bởi sự mất ổn định của thị trường tiền tệ bởi phần lớn là các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Hơn nữa, ở Việt Nam khu vực tư nhân không được đầu tư vào một số lĩnh vực trong yếu nên nếu như khối SOE trong đảm đương trọng trách của mình thì nền kinh tế có thể bị thiếu những cơ sở vật chất cần thiết để phát triển (như thiếu điện, thiếu nước, thiếu cơ sở hạ tầng cầu cảng, thiếu vận tải biển…)


Khả năng sụp đổ Minsky vẫn đang hình thành và vẫn chưa có giải pháp để ngăn chặn.
Bài viết tham khảo các tài liệu nghiên cứu sau:
1/ “The world in balance sheet recession:causes, cure, and politics” của Richard C.Koo (2011).
2/ “Debt, Deleveragin and the liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach” của Gauti B.Eggertsson (NY Fed) và Paul Krugman (Đại học Princeton) (Ngày 16.11.2010).
3/ “Irving Fisher, Debt deflation and crises” của Robert Shiller (tháng 8.2011).
4/”The Credit Crunch: A Minsky Moment” của Charles J.Whalen (Tháng 1.2008).
5/ “The Financial Instability Hypothesis” của Hyman P.Minsky (Tháng 5.1992).
6/ Stabilizing an Unstable Economy của Hyman P.Minsky (Ngày 22.9.1986).
7/ “The debt-deflation theory of great depressions” của Irving Fisher (1933).